beQuoted lyssnade på Accelerators vd Andreas Bunge på Financial Hearings kapitalmarknadsdag. Accelerator kan på sikt nå stora royaltyintäkter från de projekt som företaget har i portföljen. beQuoted kan se en uppgångspotential i aktien på 180 - 250 procent.

Cancerprojekt med mycket stor potential
På kapitalmarknadsdagen presenterade Andreas Bunge, vd och huvudägare i Accelerator, sex av projekten som företaget har i sin portfölj.

Även uppskattningar över potential och relativ risk gjordes:

      • Skruvcoat (Medium marknadspotential, Medium relativ risk)
      • MRIboost (Stor potential, Hög risk)
      • PledOx (Mycket stor potential, Medium risk)
      • ProtRC (Mycket stor potential, Hög risk)
      • Synthetic MR (Medium potential, Medium risk)
      • HemoQlip (Liten potential, Låg risk)

Projekten med störst potential (PledOx, ProtRC) berör cancerterapier. beQuoted berättade om ProtRC i nyhetsbrev nr 22 2006.

Accelerators affärsmodell går ut på att utveckla och framför allt verifiera projekt i ett tidigt stadium så pass långt att de blir intressanta för större industriella samarbetspartners.

Dessa skall sedan ha finansiella muskler, organisation och upparbetade marknadskanaler att ta projekten ut på den globala marknadsarenan. Accelerators intäkter blir i första hand olika royaltyintäkter.

Till detta kommer ersättningar för så kallade milstolpar. Det är när ett projekt nått en viss fas. En industriell partner kan då besluta sig för att investera i projektet genom att hjälpa till att bekosta fortsatta verifieringar, till exempel en fas 3-studie. Men då blir royaltyn lägre.

Accelerators intäktspotential
Att värdera Accelerator är inte enkelt. Accelerators egen bedömning är att projekten vänder sig till en marknad på sammanlagt mellan 100 - 140 miljarder kronor.

Fullt utvecklade kan de totalt ha en realistisk maximal försäljningspotential på 7 - 10 miljarder kronor per år. Av detta kan Accelerator årligen få 350 - 700 miljoner kronor via royaltyintäkter.

Efter overheadkostnader och skattebelastning hamnar dessa direkt på sista raden i resultaträkningen. Andreas Bunge betonade att företaget kommer att ha mycket låga overheadkostnader även i framtiden.

Förutsättningar för värdering av Accelerator
Ett företags värde är lika med de pengar som man kan ta ut ur företaget, diskonterade till nuvärde. Så för att värdera Accelerator behöver följande frågor besvaras:

1. Hur stor andel av projekten kommer att lyckas?
2. Under hur många år kan man få royaltyintäkter från ett projekt?
3. Om 350 - 700 miljoner kronor är den realistiska maximala intäkten per år, hur stor bör genomsnittliga intäkten bli per år?
4. När i tiden kommer dessa betalningar att inträffa?
5. Hur stora blir overheadkostnaderna?

beQuoted tog kontakt med Andreas Bunge för att få lite kompletterande information:

- När man bedömer sannolikheter för att lyckas tittar man normalt sett på i vilken fas projekten befinner sig. Det är en dramatisk skillnad att gå från preklinisk fas till klinisk fas, säger Andreas Bunge.

- Vår bedömning är att vi har en mindre risk i flera av våra projekt. Vi utgår från redan godkända substanser och lägger till vissa mindre förändringar. Så vi får inte så komplicerade profiler på det som vi lanserar.

- När det gäller PledOx utgår vi från en substans som redan är godkänd. Därmed är hela problemet med biverkningar borttaget. Största risken som återstår är att de effekter som visade sig i preklinisk fas inte skall visa sig i klinisk fas.

beQuoted undrar vilka enskilda projekt som står för den största andelen av siffran 350 - 700 miljoner kronor:

- I nuläget är vår bedömning att PledOx, ProtRC och möjligtvis Spago Imaging står för den största delen. Men det kan givetvis förändras beroende på hur samtliga våra projekt utvecklas.

Värdering av Accelerator
Nedan följer beQuoteds analys av respektive projekt. De faktorer vi analyserar är följande:

      • Genomsnittlig sannolikhet för att lyckas
      • Genomsnittlig royaltyintäkt om man lyckas
      • Antal år med royaltyintäkter
      • Antal år till start för royaltyintäkter.

Genomsnittlig sannolikhet för att lyckas
beQuoteds egen uppskattning av sannolikhet för att lyckas med att nå marknaden baserar sig på riktlinjer för hur långt ett projekt kommit.

      • Projekt i upptäcktsfas: 4 procent sannolikhet
      • Projekt i klinisk fas: 5 procent
      • Projekt i fas 1: 20 procent
      • Projekt i fas 2: 40 procent
      • Projekt i fas 3: 60 - 80 procent

Genomsnittlig royaltyintäkt om man lyckas
Baserat på att Accelerator uppskattar realistisk maximal intäkt till 350 - 700 miljoner kronor per år, så räknar vi med snittvärdet 500 miljoner kronor.

När det gäller genomsnittlig royalty under projektets livslängd, så väljer vi att räkna med 70 procent av en realistisk maximal försäljning, det vill säga 350 miljoner kronor.

Det fördelar vi ut på projekten baserat på Accelerators egna uppskattningar om marknadspotential, såsom de kommunicerades under presentation på Financial Hearings.

Antal år med royaltyintäkter
När det gäller tiden för royaltyintäkterna kan ett läkemedelsprojekt ha en patentlängd på 20 år, som eventuellt kan förlängas.

Dock ramlar en del patenttid bort innan produkterna når marknaden, så vi räknar med en genomsnittlig tid för royaltyintäkter på 12 år.

Tid till royaltyintäkter
Tiden till att royaltyintäkter börjar trilla in är en uppskattning baserat på hur långt respektive projekt kommit.

beQuoteds sammanställning av siffror
Nedan följer en sammanställning av projekten. Siffrorna som följer efter respektive projekt berör i ordning:

      • Genomsnittlig sannolikhet för att lyckas
      • Genomsnittlig årlig royaltyintäkt om man lyckas
      • Antal år med royaltyintäkter
      • Antal år till start för royaltyintäkter.

beQuoteds bedömning i sammanfattning:

      • Skruvcoat (30%, 20 Mkr, 12 år, 4 år)
      • MRIboost (15%, 50 Mkr, 12 år, 4 år)
      • PledOx (30%, 110 Mkr, 12 år, 3 år)
      • ProtRC (10%, 140 Mkr, 12 år, 7 år)
      • Synthetic MR (30%, 20 Mkr, 12 år, 4 år)
      • HemoQlip (50%, 10 Mkr, 12 år, 1 år)

Baserat på ovanstående antaganden ser vi att det viktigaste förväntade bidraget kommer från PlexOx i första hand och ProtRC i andra hand.

Dessutom räknar vi med att Accelerator får två milstolpsersättningar, för PledOx och ProtRC, på 50 miljoner kronor per projekt.

Som jämförelseobjekt kan nämnas att Accelerator fick 25 miljoner kronor från Fresenius Medical Care för ett licensavtal för projektet HemoQlip.

Övriga data för värdering av Accelerator
Vi uppskattar overheadkostnaderna i Accelerator till 10 miljoner kronor per år, vilket är väl tilltaget.

beQuoted räknar med 2 procent inflation och väljer en kalkylränta på 8 procent. Någon tycker kanske att det är lågt givet den höga risken. Risken tas dock om hand via uppskattade sannolikheter enligt ovan.

Accelerator kommer därtill säkert att hitta nya projekt förutom ovanstående. Vi väljer dock att inte ta hänsyn till dem här. Även om det lär innebära en underskattning av det verkliga värdet i Accelerator.

Accelerators värde 4,90 - 6,47 kronor per aktie
Sammantaget ger beräkningarna att Accelerators projektportfölj skulle ha ett diskonterat realistiskt värde på 352 miljoner kronor. Utslaget per aktie blir det 6,47 kronor.

Höjer vi diskonteringsräntan till 12 procent faller nuvärdet till 267 miljoner kronor. Värdet per aktie blir 4,90 kronor.

Jämfört med dagens aktiekurs på 1,75 kronor ger det en uppgångspotential på 250 procent respektive 180 procent.

Det skall dock betonas att det rör sig om synnerligen grovhuggna beräkningar. Värdet kan både vara klart mindre och väsentligt större.

Idag har Accelerator med 54,4 miljoner aktier ett börsvärde på 95,2 miljoner kronor, vid aktiekursen 1,75 kronor.

Nyligen genomfördes en nyemission på 27 miljoner kronor. Huvudägarna inklusive vd Andreas Bunge tecknade inte bara sin andel i emissionen, utan mer därtill.

beQuoteds bedömning är att nettokassan efter nyemissionen lär hinna gå åt tills de första intäkterna trillar in. Ytterligare nyemissioner kan heller inte uteslutas.

Bra krydda i portföljen
Accelerator har kommit med delårsrapporten för första halvåret 2007.

      • Omsättning: 2,0 Mkr (2,8)
      • Varav aktiverat arbete för egen räkning: 0,6 Mkr (1,0)
      • Resultat efter finansnetto: -3,7 Mkr (-2,5)
      • Vinst per aktie: -0,07 kr (-0,07)

Andra kvartalet blev siffrorna enligt följande:

      • Omsättning: 1,3 Mkr (1,9)
      • Varav aktiverat arbete för egen räkning: 0,4 Mkr (0,9)
      • Resultat efter finansnetto: -2,4 Mkr (-1,6)
      • Vinst per aktie (efter utspädning): -0,04 kr (-0,05)

beQuoteds bedömning är att Accelerator är ett högriskföretag som man kan ha som krydda i sin portfölj. Som värderingen ser ut idag kan det med lite flax och mycket tålamod ge ett klart mervärde.

CHRISTER JÖNSSON
[email protected]