beQuoted har som tidigare utlovat gjort en värdering av Eurocine. Om aktien når vårt motiverade värde skulle det innebära en uppgång med 167 procent.

Kort om Eurocine Vaccines
Bolaget utvecklar nasala vacciner baserade på sitt eget patenterade adjuvans (tillsatsämnen). Många vacciner kräver ett adjuvans för att fungera nasalt. Till skillnad från konkurrerande produkter är Eurocines tillsatsämnen till fullo kroppsegna.

Företagets adjuvans har testats på människa. I den fas I-studie som genomförts konstaterades att preparatet är säkert. Inga biverkningar kunde noteras. Studiens syfte var främst att kontrollera säkerheten, men man kunde även se att preparatet gav avsedd immunologisk effekt.

Eurocines upplägg att kombinera vacciner som redan visat sig fungera med sitt egna adjuvans innebär låg risk jämfört med många andra bioteknikföretag. Samtidigt är potentialen mycket stor om projekten blir framgångsrika.

Se beQuoted nyhetsbrev nr 26 2007 för mer information.

Värderingsaspekter
Liksom för alla liknande bolag bygger en värdering på en mängd mer eller mindre osäkra antaganden. beQuoted försöker härvidlag att göra försiktiga antaganden.

Sannolikheterna som används för att projekt i kliniska tester ska bli godkända är tagna från marknadsgenomsnitten. Justeringar har dock gjorts för den lägre risken i Eurocines projekt.

beQuoteds värdering bygger på en kassaflödesanalys, där framtida kapitalströmmar diskonteras till nuvärde. Vald kalkylränta är 16 procent.

Eurocine Vaccines huvudinriktning är att driva sina projekt till och med fas II, för att därefter licensiera ut dem. Eurocine antas få en royalty på 14 procent av den framtida försäljningen.

Eurocines patent
Eurocines patent för adjuvanset löper ut 2016.

- Vi ser mycket goda möjligheter att få en förlängning på ytterligare fem år när vi väl fått en produkt i marknaden, berättar vd Hans Arwidsson. Vi ser också väldigt goda möjligheter att patentskydda enskilda vacciner.

beQuoted räknar med att det åtminstone blir fem års förlängning efter 2016, men väljer att inte räkna med några intäkter längre än till och med år 2021. Även om chansen till ytterligare förlängning är stor, är det vanskligt att avgöra hur marknaden ser ut så långt fram i tiden.

Tre vaccinprojekt
Bolaget är i huvudsak involverat i tre vaccinprojekt, det är dessa beQuoted räknar på. Två av dem, mot influensa och lunginflammation, bygger på redan befintliga vacciner, vilka tillförs Eurocines adjuvans.

I det tredje projektet, ett terapeutiskt HIV-vaccin, samarbetar Eurocine Vaccines med det norska företaget Bionor Immuno. Här blir en delning av licensavgifterna sannolikt aktuell.

Även om osäkerheten är stor, kan vi inte förbigå möjligheten för Eurocine att licensiera ut sitt adjuvans till andra vaccinföretag i de fall produkten inte konkurrerar med bolagets egna projekt.

- Det kan bli stort intresse för vårt adjuvans efter en lyckad fas I/II-studie på influensavaccinet, tror Hans Arwidsson.

beQuoted väljer därför att räkna med ytterligare ett samarbetssavtal, motsvarande det med Bionor Immuno, kommer till stånd om studien på influensavaccinet blir tillfredsställande. Vi bedömer att detta är ett mycket konservativt antagande.

Eurocine Vaccines har även andra intressanta potentiella projekt. Företaget skriver i bokslutsrapporten att man utvärderar möjligheten att utveckla ett nasalt vaccin mot fågelinfluensa. Man har patent rörande tuberkulosvaccin och det finns även andra möjligheter.

Vi väljer av försiktighetsskäl att dock inte åsätta dessa andra projekt något värde.

Värdet av vaccinet mot influensa
Marknaden väntas växa med närmare 25 procent per år för att 2010 uppgå till 30 miljarder kronor. Vi räknar med en engångsbetalning efter en lyckad fas I/II-studie på 60 miljoner kronor samt ytterligare 140 miljoner kronor 2011 då Eurocines vaccin kan vara i marknaden.

Sannolikheten för att fas I/II-studien ska lyckas tror vi är 45 procent. Om så sker tror vi att chansen för ett slutligt vaccin är 75 procent. Vi räknar med en genomsnittlig marknadsandel på 3,6 procent under aktuell tidsperiod.

Chansen för att patentet förlängs till 2021 sätter vi till 90 procent. I övriga 10 procent av fallen räknar vi inte med några intäkter efter 2016.

Nuvärdet av projektet blir 378 miljoner kronor.

Värdet av vaccinet mot lunginflammation
Marknaden, som helt domineras av Wyeths produkt Prevnar, uppgick förra året till cirka 17 miljarder kronor. Prevnar växte med i snitt 37 procent per år de senaste två åren. beQuoted utgår ifrån en årlig marknadstillväxt på 15 procent.

Här tror vi på en marknadsintroduktion 2012 med en engångsbetalning på 115 miljoner kronor, samt ytterligare 45 miljoner kronor i samband med utlicensiering 2009 efter avslutad fas I/II.

Eurocines vaccin bör kunna nå en andel på i snitt 2,9 procent av marknaden. Eftersom bolaget avser att licensiera in själva vaccinkomponenten, räknar vi med att Eurocine Vaccines får behålla 30 procent av engångsbetalningar och royalty.

Vi sätter samma sannolikheter för ett lyckat projekt, 45 respektive 75 procent, som för influensavaccinet. Vårt framräknade värde för projektet blir 75 miljoner kronor.

Värdet av vaccinet mot HIV 
Det existerar inga vaccin mot HIV, dock finns några andra under utveckling. Bionor Immunos produkt kan närmast jämställas med en bromsmedicin. Det finns en prognos att denna marknad ska växa med drygt 10 procent per år för att 2012 uppgå till 113 miljarder kronor.

Bromsmediciner finns i olika klasser, och patienterna får ofta mediciner från flera klasser samtidigt. Är man ensam i sin klass, vilket Bionor kan bli, kan priset för medicinen bli högt. Den av beQuoted prognostiserade försäljningen är dock inte i närheten av storsäljarnas.

Vi tror att HIV-vaccinet kan bli godkänt 2012. Vi sätter en genomsnittlig tillväxt av marknaden på 10 procent per år och Bionors andel till 0,8 procent i snitt. Dessutom tillkommer engångsbetalningar i samma storleksordning som för lunginflammationsprojektet.

Även här finns det anledning att tro att Eurocines del av licensintäkterna och engångbetalningarna blir cirka 30 procent. Med en sannolikhet för att satsningen blir framgångsrik på 30 respektive 67 procent blir det totala nuvärdet 47 miljoner kronor.

Kostnader
Inräknat de tre nämnda projekten samt löner och annat blir det beräknade värdet för kostnaderna 60 miljoner kronor. Bolaget kommer med största sannolikhet även att ha kostnader för andra projekt, men för dem bortser vi från såväl kostnader som potentiella intäkter.

Dessutom tillkommer 28 procent i bolagsskatt. Eurocine har dock outnyttjade förlustavdrag på ungefär 10 miljoner kronor.

Bolagets värde
Summan av ovanstående beräknade intäkter (nuvärdet) är 547 miljoner kronor. Dessutom tillkommer företagets nettokassa samt beräknad emissionslikvid, totalt cirka 32 miljoner kronor. Efter avdrag för kostnader blir det totala värdet 385 miljoner kronor.

Efter utspädning av teckningsoptioner blir antalet aktier i bolaget 7.273.000. Vi räknar med att dryga miljonen aktier ges ut i den förestående nyemissionen. Antalet aktier blir då cirka 8,3 miljoner. Värdet per aktie blir således drygt 46 kronor.

beQuoted tror att den låga kursen på aktien beror på att marknaden inte insett bolagets goda möjligheter att till låg risk utveckla vacciner med höga intäkter. Eurocine har hittills levererat vad de sagt i förra årets prospekt och mer därtill. Vi utfärdar en klar köprekommendation.

GÖRAN OFSÉN
[email protected]